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东阳光科收购东阳光药,大股东股权腾挪意欲何为?

[2017-02-17 12:48:56] 来源: 编辑: 点击量:
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导读:  东阳光药(1558.HK)自2015年12月公告向大股东增发内资股提高其控股权,并将内资股转让至大股东A股持股平台:东阳光科(600673.SH)的公告后,当时交易价格尚未披露,历时2个月,2017年2月

  东阳光药(1558.HK)自2015年12月公告向大股东增发内资股提高其控股权,并将内资股转让至大股东A股持股平台:东阳光科(600673.SH)的公告后,当时交易价格尚未披露,历时2个月,2017年2月16日,两公司同时公告交易方案,当这块最后的拼图拼上后,此后,东阳光药的估值就变成了一道开卷考题。

  关于东阳光药(1558.HK)的基本面就不在赘述,自行补课,简单点说就是高度依赖核心品种可威(奥司他韦),口服抗病毒药物,主要用于治疗流感(包括禽流感),品种还在成长期,大股东研发实力强但在体系外,中报盈利同比增长40.32%,2月7日披露盈喜,全年业绩增长超40%,按照去年的基数来算,2016利润最低为3.71亿,按照扩大后股本和最新的股价(16元/股),2016估值也就17倍,加上这次交易披露的信息,值得花时间细看。

  一、本次交易架构

  交易前,东阳光药的股权结构是这样的:

  第一步,大股东增持内资股,形成绝对控股,公司以人民币16.12元/股(约为港币18.05元/股),认购120万增发的内资股,增资1934.4万,为扩大后股本的0.265%,大股东持股比例提高到50.04%,这步的目的就很明显啦,增持到绝对控股,合并报表做厚东阳光科的业绩。东阳光科是铝制品公司,A股公司就不多说了,这两年跟着大环境业绩下滑严重,这步已经在2月10日完成交割。

  第二步就是最新的公告了,东阳光科(600673.SH)通过向东阳光药(1558.HK)大股东:宜昌东阳光药业发行5.45亿股,5.91元/股,作价32.21亿人民币,收购其持有的2.26亿东阳光药的内资股,换算过来内资股对价为人民币14.24元/股(约为港币16.1元/股)。

  交易完成后,东阳光药(1558.HK)将成为东阳光科(600673.SH)的控股子公司,东阳光科的实际控制人仍为张中能、郭梅兰夫妇,实际控制人未发生变更。交易完成后,东阳光科(600673.SH)的股权结构变化为:

  如果细心看公告就发现交易完成后,宜昌东阳光药业持有上市公司18.08%的股份,同时,上市公司持有宜昌东阳光药业7.40%的股份,形成互相持股,东阳光科承诺在交易完成36月内解决该问题。

  同时,交易双方签署了《盈利预测补偿协议》及对应的补偿措施。宜昌东阳光药业承诺东阳光药在2017年、2018年、2019年期间各年度承诺净利润数分别为不低于4.80亿元、5.75亿元、6.52亿元。按照这个业绩承诺和当前的汇率做了个简单的测算。

  交易的核心信息就基本如上,接下来就是思考这个交易安排背后的股东意图了。

  二、大股东意欲何为?

  以前看重基本面分析,但是看着看着,发现不能只看这个,还得看基本面背后各方利益的诉求,很多时候就是大股东的意图,结合起来看才能看清很多故事,基本面决定了能不能涨,各方利益决定了想不想涨,现在中国的股市,人的因素还是太大,太大了。

  1、为何有这个交易?

  这次交易,说白就是大股东资产从非上市体系纳入上市体系,从平行公司改成“套娃”结构,这种架构用最小成本控制最多的公司,同时实现资产的多次定价,这种架构在A股可能比较少见,但是在港股可一地都是,一般就是一个控股型母公司下面拖家带口好多家业务公司,这种架构放大控制权,同时让资产多次定价,缺点是没办法隔离风险,在成熟市场母公司一般都是多元折价的,但是现在A股还是处于多元溢价的阶段,随便整,对于大股东而言,这笔交易完成后,最直接的体现就是A股公司东阳光科并表后的业绩立刻就上来了,而且变相增持了A股公司。

  站在大股东利益最大化的角度上,此前猜测的剧本是,大股东向机构增发股份融资,然后用现金购买东阳光药的内资股,套现一波,却依然控制着两个公司。然而并没有,在目前的交易后,大股东在东阳光科的持股比例大幅的提高了,并表业绩也顶上去了,将来股价拉一波,在高位再来一波增发圈钱,一样可以搞到钱,请注意,绝大多数大股东都按捺不住搞钱的动力的...

  目前大股东对东阳光药(1558.HK)的定位是:国内制剂的生产及销售。大股东体系外还持有原料药、药物研发、海外制剂等医药产业资产。原料药目前体量比较。?懦泼挥型?稻赫,原料药就是屌丝化工周期性行业,不进东阳光药挺好的;药物研发这块本来在IPO的时候就签了优先购买权;海外制剂这块目前规模也不大,从信息来看,这块应该是不会进东阳光药了,但是假设这些海外制剂真的通过绿色通道快速注册,估计国内的销售权益也会卖给东阳光药,避免同业竞争。

  从逻辑上讲,东阳光药的业绩影响的是两个上市公司的报表,从来没见过“套娃”结构却去刷母公司利润这么蠢的...大股东利益最大的化的方式是:继续把东阳光药刷上去,别忘了东阳光药内资股的架构,将来是可以在A股上市的,按照现在刘主席的速度,真要搞用不了多久的,最后通过A股进行减持才是最爽的。目前如果把医药资产往东阳光科里面塞,带着铝制品的拖油品,你觉得估值上得去么?而且整个大健康板块太大了,如果东阳光科要讲故事圈钱,接下来股价拉一把圈一波钱去做医疗服务,或者去搞医药流通,再不济去搞个中药啥的,既不影响同业竞争,又把概念堆上去,又可以把故事讲得大大的,手里的牌这样打才是利益最大化的。

  从大股东利益最大化的角度来讲,东阳光药的国内制剂平台的地位是比较稳的,没有人跟钱过不去,一个干净漂亮的医药工业公司对大股东而言,很重要。

  2、这个业绩对赌赌不赌得过?

  交易公告中还披露了未来三年的业绩对赌,2017年、2018年、2019年期间各年度承诺净利润数分别为不低于4.80亿元、5.75亿元、6.52亿元。问题来了,这个对赌的业绩,对小股东有没有指导意义,那就要具体过一下《盈利预测补偿协议》中的条款了:

 。?)交易对方应优先以其在本次发行股份购买资产中获得的东阳光科股份进行补偿。若交易对方在本次发行股份购买资产中所获得的股份数量不足以补偿的,差额部分由交易对方以现金补偿。

 。?)当期应补偿金额=(标的公司截至当期期末累积承诺净利润-标的公司截至当期期末累积实际净利润)÷补偿期限内各年度承诺净利润总和×标的资产交易价格-截至当期期末累积已补偿的金额。

  当期应补偿股份数量=当期应补偿金额÷本次发行价格。如交易对方在本次发行股份购买资产中所获得的股份数量不足以补偿的,由差额部分由交易对方以现金补偿,计算公式为:

  当期应补偿现金=当期应补偿金额-当期已补偿股份数量×本次发行价格。

 。?)上述补偿按年计算,补偿期间内任一会计年度未达到相应年度承诺净利润时均应按照上述方式进行补偿。在逐年补偿的情况下,在计算补偿期间各年期末的应补偿股份小于0时,按0取值,即已经补偿的股份不冲回抵销。

  这个补偿承诺有点残暴...理论上如果每年都刚好净利润为0,那所有增发股份都会补偿掉,东阳光药的股权等于白送给东阳光科了....而且最bug的是,三个会计期的补偿是独立核算,既不延递,又不回冲...也就是当年做多了对其他年份没有任何影响...

  在这样的对赌协议面前,对于东阳光药而言,最优的策略是严格按照业绩对赌来做财报,每年都刚刚好,有能力就留余粮给下一年,没有太多冲业绩的动力,今年冲太猛,明年完不成怎么办...对于大股东而言,折腾这档事,就是为了拿A股的股权,业绩对赌未完成股份被补偿掉就不就傻逼了...按照最近A股的监管风向,只要将来这个条款确认了,估计也跑不掉,不是每个人都能像共和国长子一汽轿车(000800.SZ)那样耍赖了还没事...

  主观上有完成业绩对赌的动力,还要看客观上有没有完成的能力,能不能完成坦白讲就看目前公司的核心品种可威(奥司他韦),原研为罗氏(达菲),按照今年的数据,比增40%左右还是可预期的,这个品种有好几家能做,但是其他的都是大厂,投入不了多少精力在这个小品种,而且最为关键的是,公司有个独家的颗粒剂型,这个剂型最大的优势就是服用便利性,在儿童领域的应用就比原研的胶囊型好太多了,试想这波全面二胎的节奏,不出临床事故,你说儿童剂型能不爆炸么...

  最近这个H7N9禽流感有点想要搞事的意思,新发病例和新发疫情地区持续出现。据卫计委2017年1月25日发布的《人感染H7N9禽流感诊疗方案(2017年第1版)》,H7N9相关治疗主要为隔离治疗、对症治疗和抗病毒治疗。其中抗病毒治疗提到的抗病毒神经氨酸酶抑制剂药品有三种:奥司他韦、帕拉米韦、扎那米韦。

  问题来了,按照上文的逻辑,公司最优是做到每年完成,如果这波疫情整的搞起来,一下子把渠道库存给顶上去,今年业绩很壮观,明年咋整...

  总结

  1、交易价格敲定,靴子落地,除非有突发疫情,目前这个业绩对赌主观上想完成且客观上有能力。

  2、业绩对赌有了,未来三年东阳光药的估值也已经是开卷考试了,开卷考就全凭个人判断了。PS:业绩承诺是人民币利润,如果汇率跨了,这个估值就不成立了。

  3、保不准,啥时候东阳光药就要提个发A股了,按照这个业绩对赌,发A股没毛病。

  4、这个交易后,一大波A股报告、媒体在向东阳光药涌来,曝光量必然会带动成交量的好转。

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